I. 2020 년 , 시작되는 IMO 나비효과

20 년 1 월부터 선박연료유 황함량 3.5% 에서 0.5% 로

2020 년 1 월부터 국제해사기구 (IMO) 규제에 따라 선박연료유의 황함량은 기존 3.5% 에서 0.5% 이하로 낮아져야 한다 . 이미 북서 유럽이나 북미의 ECAs(Emission Control Areas) 에서는 0.1% 이하의 황함량 기준을 적용해왔으나 , 이제 전 해역에서 0.5% 이하로 낮춰야 한다 . 현재 글로벌 선박연료유의 평균 황함량은 약 2.5% 인데 , 20 년 1 월부터 현재 황함량 수준의 20% 로 낮춰야하는 큰 변화를 앞두고 있다 .

황함량을 낮추기 위안 대안으로는 1) 가스 클리닝 시스템인 스크러버를 장착하여 기존 고유황연료유 HSFO(High Sulphur Fuel Oil) 를 그대로 사용하거나 , 2) 황함량이 낮은 저유황연료유인 MGO(Marine Gasoil) 또는 LSFO(Low Sulphur Fuel Oil) 를 사용하는 방법이 있다 . 이외에 3) 청정원료인 LNG 를 사용할 수도 있다 . 그러나 엔진 개조를 위한 300~3,000 만 달러의 높은 비용 부담 , 줄어드는 카고 스페이스 , 메탄가스 배출 문제 등으로 첫 번째와 두 번째 방법 중 하나로 선택될 것이다 .  

도표 1. 글로벌 선박연료유의 황함량 규제 변화

자료 : EIA, 신영증권 리서치센터

HSFO 수요비중 3.5% 에 불과하나 , 20 년 수요 증분 엄청날 것

HSFO 의 글로벌 수요는 18 년 기준 725 만 B/D 로 글로벌 정유제품 수요 9,984 만 B/D 의 약 7.3% 를 차지한다 . 이중 선박연료유에 쓰이는 HSFO 수요는 350 만 B/D 로 글로벌 정유제품의 3.5% 에 불과하다 .

글로벌 정유제품의 과거 10 년 연평균 수요 성장률은 1.4% 였으며 , 18 년은 1.5% 로 성장했다 . 그러나 연료유 FO(LSFO+HSFO) 는18 년 -2.5% 역성장하였다 . 이는 글로벌 정유사들의 고도화설비 투자 증가로 BC 유 수요가 늘어났지만 , 대체에너지 증가에 따라 발전 및 산업용 수요가 감소했기 때문으로 파악된다 .

그러나 20 년 IMO 규제가 시행되면 HSFO 의 수요는 더욱 급감할 것으로 예상된다 . 20 년 글로벌 스크러버 설치량이 5% 에도 미치지 못할 것으로 파악되기 때문이다 . 만약 , 20 년 스크러버 설치량이 5% 라고 가정하면 , HSFO 사용량은 70 만 B/D, 비컴플라언스HSFO 수요 70 만 B/D 로 HSFO 총수요는 140 만 B/D 가 예상된다 . 이는 전년대비 50% 급감한 수치이다 . 나머지 210 만 B/D 는LSFO 나 MGO 블렌딩 수요로 대체되어야 하는데 , 18 년 원유수요 증감이 140 만 B/D 를 고려하면 LSFO/MGO 의 엄청난 수요 증가가 예상된다. 

자료 : BP, 신영증권 리서치센터

도표 4. 글로벌 정유제품별 수요 성장률

자료 : BP, 신영증권 리서치센터

도표 5. HSFO 수요 감소 전망

자료 : EIA, 신영증권 리서치센터

도표 6. 산업별 HSFO 수요 비중, 해상 49%로 가장 높아

자료 : EIA, 신영증권 리서치센터

Ⅱ. IMO2020 이후, 정유제품 수요 분석

기본 가정

유가는 현재 수준인 배럴당 $60대의 박스권을 유지하며, 분석 편의를 위해 해상 운송 수요 환경은 변화가 없다고 가정했다. 글로벌 스크러버 설치량은 20년 말까지 약 4,000개로 글로벌 5%로 예상되며, 연간 7%씩 늘어난다고 가정하였다.

OECD국들은 비OECD국들 대비 IMO규제 준수 비중이 높아 HSFO 사용 비중이 30%로 낮게 유지되며, LSFO 비중이 30%로 높을 것으로 가정했다. 이외 LSFO로 대체되지 못하는 수요는 MGO수요로 전환된다고 가정했다.

도표 7. 스크러버 장착 대수 전망

자료 : EIA, 신영증권 리서치센터

20년, 급감하는 HSFO 수요 vs. 급증하는 MGO 수요

20년 스크러버 설치 비중은 5%로 가정할 경우, 스크러버용 HSFO 수요는 약 69만B/D로 계산된다. 스크러버 한대당 사용하는 HSFO수요는 약 172B/D로 가정하였다. 또한 IMO2020규제를 미적용하는 불법적인 수요도 약 70만B/D있을 것으로 예상된다. 즉, 20년 HSFO수요는 140만B/D로 전년대비 절반 가량 줄어들 것으로 예상된다.

반면, 20년 LSFO 수요는 정유사들의 제한된 공급으로 100만B/D에 그칠 것으로 예상된다. 결국, 부족한 LSFO 공급으로 인해 MGO 수요는 19년 90만B/D에서 20년 200만B/D로 110만B/D 급격하게 증가할 것으로 예상된다. 18년 MGO를 포함한 중간유분 수요 증분이 약 74만B/D인 점을 고려하면, 전년대비 약 두 배 가량 늘어난 수치다. 만약, IMO규제가 예상보다 더 엄격하게 시행된다고 가정하면 비적용하는 불법적인 HSFO 수요 70만B/D까지 MGO가 대체해야 한다. MGO블렌딩을 위한 디젤 마진의 급격한 상승이 기대된다. 

도표 10. 해상 연료유 수요 전망

Ⅲ. 21년 이후, 중기 공급 변화

20년 HSFO 수요 절반으로 줄지만, 향후 다시 늘어나

HSFO수요는 스크러버 설치량이 연간 7%씩 늘어나며 수요는 19년 70만B/D에서 24년 100만B/D까지 점차 늘어날 것으로 예상된다. 그러나 IMO규제는 시간이 흐를수록 이행률이 높아지며, 미적용 컴플라이언스 지역이 줄어들 것으로 예상된다. 20년 수요는 70만B/D에서 24년 10만B/D로 거의 사라질 것이다. 따라서 총 HSFO수요는 19년 350만B/D, 20년 140만B/D, 24년 110만B/D로 점차 줄어들 것이다.

공급 측면에서도 정유사들은 수익성이 낮은 HSFO 생산량을 줄여갈 것이다. 감소한 HSFO 공급량으로 주요 항구에서만 이용 가능하기 때문에 스크러버 설치는 생각보다 더디게 이뤄질 수 있다. 20~22년까지 HSFO 공급과잉은 약 10~30만B/D로 예상되며 이 기간 HSFO의 가격 하락이 예상된다. 그러나 23년 이후에는 낮아진 가격으로 육상 HSFO 수요가 늘어날 수 있을 것이다. HSFO 가격 급락은 다소 안정될 것이다.

도표 11. HSFO 수급 전망, 19~22년 공급과잉 지속

자료 : IEA, 신영증권 리서치센터

도표 12. 해상 HSFO 수요는 19년 350만B/D에서 20년 140만 B/D로 절반으로 감소할 것

자료 : IEA, 신영증권 리서치센터

LSFO 공급 부족 불가피

20년 LSFO 공급물량은 90만B/D이며, 이후에도 공급물량 증가가 더딜 것으로 예상된다. 선제적으로 투자하지 못한 정유사들이 향후 탈황설비를 투자하며 LSFO로 전환하기에는 시기적으로 애매하기 때문이다. 결국, 부족한 물량으로 주요 항구에서만 LSFO를 공급할 가능성이 높다. 또한 항구마다 LSFO의 수율이 일정치 않아 초기 선주들은 LSFO보다는 기존 ECA해역에서 사용해왔던 MGO를 사용할 가능성이 높다고 판단된다. 

LSFO 0.5%가 MGO가격보다 낮을 가능성이 높아 정유사들은 상대적으로 수익성이 좋은 MGO 비중을 높일 가능성이 높다. 따라서 LSFO의 높아지는 수요 대비 공급은 크게 늘지 않을 전망이다. LSFO수요가 20년 100만B/D에서 24년 180만B/D까지 늘어남에도 불구하고, 정유사들의 공급이 90만B/D에 머무는 이유일 것이다. 향후 MGO와 LSFO의 가격 차이가 수요에 매우 중요한 영향을 미칠 것이다. 

도표 13. 20년 LSFO 공급량 90만B/D에 불과, 공급 50만B/D 부족할 것

자료 : IEA, 신영증권 리서치센터

결국, MGO가 대세

부족한 공급량으로 인해 HSFO는 MGO로 대부분 대체될 것이다. 기존 HSFO와 디젤을 블렌딩하면 MGO를 생산할 수 있기 때문이다.

20년 MGO 공급물량은 3,090만b/d로 전년대비 170만b/d 늘어날 것으로 예상된다. 이는 정유사들의 수율 전환, 신규 증설, 가동률 상승으로 가능할 것이다. 그러나 수요는 220만B/D로 공급보다 50만B/D 부족할 것이다. 결국, 디젤 가격 상승을 견인할 것으로 기대된다.

도표 14. 20년 MGO 수요 220만B/D, 공급 170만B/D로 50만B/D 부족할 것

자료 : IEA, 신영증권 리서치센터

Ⅳ. 정유사들의 달라지는 명암

HSFO 낮을 수록, 디젤 비중 높을수록 유리

스크러버 설치 비중이 낮게 이뤄지면서 FO 가격은 하락하고, 디젤 가격은 상승할 것으로 예상된다. 지역별 정유사들의 제품별 비중을 보면, 디젤은 유럽이 37%로 가장 높다. 그러나 FO 비중 역시 14%로 높아 디젤 가격 상승이 FO가격 하락으로 상쇄될 것으로 예상된다. 따라서 디젤 비중이 높고, 상대적으로 HSFO비중이 낮은 아시아와 북미 지역의 정유사들의 수혜가 가장 클 전망이다.

도표 16. 국가별 디젤, FO 수율 차이

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

도표 17. 주요 정유사별 제품별 수율

 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

최근 LSFO-HSFO 스프레드 확대

최근 LSFO와 HSFO의 스프레드는 연초 톤당 $60에서 최근 $130까지 상승하고 있다. 이는 3.5% HSFO의 가격은 빠지고 있는 반면, 0.5%의 LSFO의 가격은 상대적으로 견조하게 유지되고 있기 때문이다. 일부에서는 HSFO 재고를 줄이고 있는 상황이며, LSFO 구매 수요가 일어나고 있는 상황이다. 

부족한 LSFO로 인해 최근 디젤 스프레드도 배럴당 $15대로 완만한 상승세를 보이고 있다. 이는 과거 5년내 가장 높은 수치이다. 반면, BC유 스프레드는 -$10로 하락 폭이 커지고 있다. 하반기로 갈수록 스프레드 차이는 더욱 커질 것으로 예상된다.

도표 18. LSFO-HSFO 스프레드 확대 중

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

도표 19. 디젤-Dubai유 스프레드

자료 : Petronet, 신영증권 리서치센터

도표 20. BC유-Dubai유 스프레드

자료 : Petronet, 신영증권 리서치센터

정유사의 변화들

신규 설비 투자를 하는 정유사들은 가스오일과 디젤 생산을 늘려나갈 것이다. 또한 과거 디젤에서 가솔린으로 수율 전환해왔던 미국과 중국도 다시 디젤 수율을 늘려나갈 가능성이 높다. 따라서 수율 변화에 따른 디젤 생산량이 점차 늘어날 것으로 예상된다.

이외에도 황함량을 낮추기 위해 라이트한 원유의 사용 비중을 점차 늘려나갈 것이다. Heavy-sour 원유일수록 황함량이 높기 때문에 가격은 낮게 형성될 것이며, WTI와 같은 셰일로일은 낮은 황함량과 높은 비중으로 경질제품 생산 비중이 높다. 그러나 디젤/제트/케로신과 같은 중간유분보다 메탈 함량이 높아 Libya, Nigeria, Brazil원유과 같은 Medium-sweet 원유 사용비중이 더 선호될 수 있다. 즉, Heavy유의 가격 하락으로 Heavy유 원유 사용 비중이 높은 국내사들은 원가 측면에서 유리할 수 있다.  (끝)

도표 22. 유종별 황함량과 비중

 자료 : EIA, 산업자료, 신영증권 리서치센터

도표 23. API지수와 황함량에 따른 분류

 자료 : EIA, 산업자료, 신영증권 리서치센터